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2019年1月
瑞士法郎兑美元的最低汇率政策出台仅三年多时间. 欧元(欧元/瑞士法郎), 瑞士国家银行(SNB)在1月15日的一项意外声明中取消了这一政策, 2015. 这一消息震惊了外汇市场——欧元兑瑞郎下跌25.在新闻发布后的几分钟内，增长了5%. 在我们的报道中 外汇市场受意外消息影响:机构投资者围绕英国脱欧的交易行为, 美国大选, 以及瑞士法郎市场, 我们提前记录了机构投资者的交易行为, 在, 就在瑞士央行宣布这一消息之后. 我们发现有证据表明:(1)对冲基金基于瑞士央行将维持欧元/瑞郎的下限这一信念来预测交易策略, (2)政策刚被取消, 对冲基金是瑞郎的净大买家, 根据汇率的变动进行交易.
在后续研究中, 我们研究了在最低汇率政策期间对冲基金在欧元/瑞郎的交易. 这样做的时候, 我们发现，在瑞士央行定期宣布取消政策之前，对冲基金在欧元/瑞郎的交易中出现了一种模式，这表明，如果瑞士央行在定期召开的季度货币政策会议上取消欧元/瑞郎的下限，而不是在会议间隙发布意外的新闻发布会，那么在取消政策的声明中，瑞郎的买盘会减少，欧元/瑞郎的汇率波动可能会减少.1
具体地说, 以至于对冲基金在瑞士央行季度公告之间，当汇率接近1时买入欧元/瑞郎.20楼, 我们看到有证据表明，他们在下次瑞士央行定期会议之前立即抛售欧元/瑞郎. 我们的研究结果表明，如果在瑞士央行定期会议上取消最低汇率政策, 在声明发布之前，对冲基金可能不会那么做多欧元/瑞郎, 因此，有理由预计，在宣布之后，瑞士法郎的整体买盘将会减少，欧元/瑞士法郎的汇率波动可能会减少.
执行概要
在我们的报道中 外汇市场受意外消息影响:机构投资者围绕英国脱欧的交易行为, 美国大选, 以及瑞士法郎市场, 我们发现证据表明, 当时瑞士国家银行(SNB)实行最低汇率政策, 对冲基金在汇率接近1时买入欧元/瑞郎.20楼. 只要瑞士央行捍卫汇率下限，做多欧元/瑞郎的潜在上行空间远远超过下行空间.
在本文中, 我们研究了对冲基金是否会在下次瑞士央行定期会议之前立即解除这一策略，以减轻瑞士央行取消该政策时的损失. 我们发现，在瑞士央行季度公告之间，当汇率接近1时，对冲基金买入欧元/瑞郎.随后，他们在瑞士央行下次定期会议之前立即卖出欧元/瑞郎.
我们的研究结果表明，如果在瑞士央行定期召开的会议上(而不是在会议间隙突然宣布)取消最低汇率政策，, 对冲基金也不会那么做多欧元/瑞郎, 因此，有理由预计，在宣布之后，瑞士法郎的整体买盘将会减少，欧元/瑞士法郎的汇率波动可能会减少.
我们的研究结果对央行有启示意义，因为他们考虑他们在沟通政策变化方面的选择可能会影响金融市场的稳定.
瑞士国家银行的最低汇率政策
瑞士央行于9月6日出人意料地宣布实施最低汇率政策, 2011, 他指出，“目前瑞士法郎的大幅高估对瑞士经济构成了严重威胁，并带来了通货紧缩的风险。.“为了以可持续和实质性的方式削弱瑞士法郎, 瑞士央行将“不再容忍”欧元兑瑞郎汇率低于1.20. 为这项政策建立信誉, 瑞士央行承诺将“以最大的决心”执行该法案,并“准备无限量购买外币”,声明称，“如果前景和通缩风险需要这样做。, 瑞士央行将采取进一步措施.”2,3
在随后的几个月里，欧元/瑞郎的下限在1.201和1.261，如图1的阴影区域所示. 图1还显示了瑞士央行外汇储备在实施最低限额期间的增长情况, 这很可能是他们干预外汇市场的结果:当瑞士法郎升值到1美元时，卖出瑞士法郎，买入欧元(和其他货币).20个最低. 因此, 从2011年最低汇率政策实施到2014年底, 瑞士央行的资产负债表从3180亿瑞郎增加到5420亿瑞郎(71%)。, 从占瑞士GDP的51%到83%.4 在总计5420亿瑞士法郎的资产负债表中，46%是以欧元计价的资产.5 假设取消欧元/瑞郎的下限将导致瑞郎立即大幅升值, 瑞士央行外汇储备的增加造成了霍布森的选择——现在放弃底部，实现投资组合的巨大损失, 或者继续抛售瑞士法郎和不断增长的外汇储备，并在稍后放弃底部, 意识到未来更大的损失.6
1月15日, 2015, 瑞士央行在两次定期会议间隙宣布完全取消欧元/瑞郎的下限，令外汇市场感到意外. 欧元兑瑞郎汇率从1.201 to 0.895 (25.在接下来的24分钟内，该指数部分回撤，收于1.053 (12.在伦敦交易日结束时，美国股市下跌了3%. 来支持他们的决定, 瑞士央行表示，瑞士经济已经“能够利用”这项政策, 也因为最近瑞郎兑美元走软, 维持最低汇率政策已不再合理. 与此同时，瑞士法郎3个月期伦敦银行间拆放款利率下调50个基点, 将利率进一步推至负区间(-1).25% to -0.25%).7
图1:欧元/瑞郎汇率和瑞士央行外汇储备.
对冲基金执行了一种交易策略，目的是在最低汇率政策保持不变的情况下获利.
在实行最低限额政策期间, 对冲基金的交易策略是基于瑞士央行将维持欧元/瑞郎的下限. 我们将这种交易策略称为 做多欧元/瑞郎策略. 做多欧元/瑞郎的策略如下:当欧元/瑞郎汇率接近1.20楼, 对冲基金会买入欧元，卖出瑞郎，因为他们预计汇率会上升(欧元相对瑞郎会升值)。. 只要瑞士央行承诺以1欧元兑瑞郎的价格无限量买入欧元，以维持欧元/瑞郎的下限.20, 这种头寸的潜在损失仅限于进场汇率与1美元兑美元汇率之间的差额.20楼. 然而, 如果瑞士央行取消欧元/瑞郎的下限, 瑞郎可能升值，在这种情况下，做多欧元/瑞郎的策略将遭受严重损失. 欧元/瑞郎多头策略的上行空间可能是无限的，这取决于欧元/瑞郎的走势. 因此, 只要瑞士央行的最低汇率政策保持不变, 做多欧元/瑞郎策略的风险/回报比是令人信服的.
为了说明风险/回报比，假设欧元/瑞郎为1.202. 买入欧元，在1卖出瑞士法郎.202的最大负向是0.002，因为为了维持下限，瑞士央行会在1之间买入欧元，卖出瑞士法郎.202和1.20，不让欧元/瑞郎跌破1.20. 如果欧元/瑞郎预期在1.20和1.在接下来的三个月里，欧元/瑞郎多头策略的最大上行空间为0.018，最大下行数的9倍.
欧元/瑞郎汇率越接近1.20层，是欧元/瑞郎多头策略更具吸引力的切入点，因为1.20楼限制了欧元/瑞郎多头头寸的下行空间. 随着欧元/瑞郎汇率远离1，欧元/瑞郎多头策略的切入点变得不那么有吸引力了.因为20楼的下坡增加了. 在上述情况下，欧元/瑞郎的交易预期在1.20和1.22日，在1买入欧元/瑞郎.215将是一个不那么有吸引力的切入点，因为劣势(0.015)将大于上行空间(0.005).
正如之前的研究所指出的, 在我们的数据中，我们看到了对冲基金执行欧元/瑞郎多头策略的证据. 当欧元/瑞郎的底部就位时, 当汇率低于1时，对冲基金更有可能买入欧元/瑞郎.21. 如下图2所示(摘自以前的研究), 对于汇率接近1的箱子，按比例计算的净流量总和更为积极.20楼 than for exchange rate bins further away from the floor (left panel); once the EUR/CHF floor was removed, 对冲基金规模净流量与汇率之间不再存在关系(右图).8
图2:当汇率接近1时，对冲基金更有可能买入欧元/瑞郎.20楼(LHS). 一旦地板被移走，这种行为就停止了(RHS).
通过执行欧元/瑞郎的多头策略, 对冲基金实际上是在帮助瑞士央行支持最低汇率政策. 当汇率接近1时，这些机构投资者买入欧元，卖出瑞士法郎.20楼, 瑞士央行必须进行的外汇干预越少，其外汇储备的增长就越少.
在考虑这一交易策略对欧洲央行(ECB)和瑞士央行政策决定的影响以及瑞士央行通过意外新闻发布取消欧元/瑞郎最低汇率的决定的后果时，还有两个重要的考虑因素需要注意. 第一个, 欧元存款利率和瑞士法郎存款利率之间的息差也影响了欧元/瑞士法郎多头策略的吸引力:较高的欧元存款利率或较低的瑞士法郎存款利率会为持有欧元/瑞士法郎多头头寸的投资者带来更好的“利差”，从而获得更高的利润.9 因此, 瑞士央行和欧洲央行在场内交易期间的利率决定可能影响了进入这种交易策略的动机.
第二个, 对冲基金很可能利用杠杆来增加做多欧元/瑞郎策略的潜在回报. 典型的做市商或主要经纪商会要求对冲基金为此类交易提供约10%的独立保证金(或抵押品), 这意味着对冲基金可以实现10倍的杠杆. 虽然杠杆提高了回报, 它还会扩大相对于支持头寸的权益资本的损失. 因此, 使用杠杆的投资者承受巨额损失的能力较弱，并且可能比不使用杠杆的投资者更早被迫退出亏损头寸. 例如, 如果对冲基金使用10倍的杠杆来建立头寸，然后遭受10%的损失，那么他们的股本将降至零，并可能被迫平仓. 我们稍后会讨论, 杠杆的使用或许可以解释为什么在瑞士央行出人意料的声明之后，对冲基金买进瑞郎的程度.
在最低汇率政策取消后的几分钟内，对冲基金大量买入瑞士法郎, 根据汇率的变动进行交易.
正如之前的研究所指出的, 瑞士央行出人意料地宣布这一消息后24分钟内的净资金流表明，净风险基本上是单向转移的——所有投资者部门要么买入瑞郎，要么不买入. 图3显示了1月15日对冲基金的按比例净流量, 2015, 汇总成三分钟的时间段. 在宣布后的前三分钟, 对冲基金大量买入瑞士法郎(卖出欧元/瑞士法郎), 以与瑞郎升值一致的方式进行交易. 因为对冲基金(和其他机构投资者)在瑞郎升值时净买入瑞郎, 在这个关键阶段，做市商是唯一卖出瑞郎的市场参与者. 虽然我们不直接衡量这种联系, 在新闻发布之后，对冲基金的买入可能放大了汇率的最初波动——在上午9点30分至下午9点30分之间.m. 9点54分.m.欧元兑瑞郎从1美元下跌.201 to 0.895，之后恢复到1左右.伦敦交易日结束时为053.
我们假设上述欧元/瑞郎的多头策略可以部分解释为什么对冲基金在政策取消后的三分钟内大量买入瑞郎. 刚过上午9:30，瑞郎立即大幅升值.m. 这给任何持有欧元/瑞郎多头策略的投资者造成了损失. 由于使用杠杆，对冲基金的损失可能被放大. 当天剩余时间里，对冲基金继续买入瑞郎, 到伦敦交易结束时, 瑞士法郎的购买量与销售额之比接近6比1.
图3:在瑞士央行宣布取消欧元/瑞郎汇率下限后的前三分钟，对冲基金大量买入瑞郎.
结论与启示
根据这份简报提供的证据, 我们得出的结论是，在最低汇率政策期间，对冲基金参与了欧元/瑞郎的长期策略，如果欧元/瑞郎接近1，他们将买入欧元/瑞郎.20楼. 只要瑞士央行继续致力于以1的价格买入欧元/瑞郎，这种策略的风险/回报比率就具有吸引力.20. 而做多欧元/瑞郎策略的上行空间可能是无限的, 如果瑞士央行取消或降低欧元/瑞郎的下限，欧元/瑞郎的多头策略可能会遭受巨大损失. 我们看到有证据表明，当对冲基金采用做多欧元/瑞郎策略时, 随后，他们在瑞士央行下一次季度政策公告之前抛售欧元/瑞郎，以降低在会议上取消欧元/瑞郎下限的风险. 根据这个证据, 我们的结论是，尽管对冲基金认为该政策将继续存在, 他们还认为，瑞士央行最有可能在季度会议上取消该政策，并根据这一结果调整了他们的风险头寸.
瑞士央行在出人意料的新闻发布会上宣布取消欧元/瑞郎的下限，而不是作为定期季度政策公告的一部分. 这一出人意料的决定很可能促成了新闻发布后三分钟内瑞郎的大量买入，以及随后欧元/瑞郎汇率的波动(图3)。. 这是瑞郎的买入, 再加上市场流动性的下降, 这可能是导致欧元/瑞郎汇率随后大幅下跌的原因——就在声明发布24分钟后, 欧元兑瑞士法郎汇率暴跌至0.895 (25.5%)，超过了最终的1%.053沉降水平提高两倍. 瑞士央行是否会在定期的季度政策声明中取消欧元/瑞郎的下限, 对冲基金在欧元/瑞郎的多头头寸可能较小, 导致瑞郎买盘减少，因此在消息公布后欧元/瑞郎波动减少.
我们的研究结果对央行有启示意义，因为他们考虑他们在沟通政策变化方面的选择可能会影响金融市场的稳定. 我们的数据和美国商品期货交易委员会(CFTC)的CoT数据表明，对冲基金实际上在瑞士央行宣布政策的前几天就为一系列可能的结果做好了准备. 如果机构投资者普遍表现出类似的行为，并在央行宣布计划的前几天为一系列可能的结果做好准备, 然后，在事先安排的会议上宣布意外的货币政策变化，可能会产生更平衡的事后流动. 与此形成鲜明对比的是, 通过突然宣布来实施出人意料的政策变化，可能无法让投资者提前调整自己的风险, 这反过来又会导致定向净流动，从而放大价格波动.
因此, 当选择最合适的方法来沟通政策变化时, 政策制定者可以利用我们的结果来帮助权衡市场对两方面的预期 公布时间 和 政策的结果 在央行期望的市场影响和其他相关因素的背景下. 在市场稳定很重要的情况下, 在定期会议上宣布与市场预期不符的政策结果，可能会减少市场波动. 当政策制定者希望市场迅速重新定价，而不太关心市场波动时, 以突然宣布的方式发布出人意料的政策结果可能更有效.
当央行考虑直接确定金融工具价格的非常规政策措施时，这些考虑将尤为重要, 由于这些政策剥夺了市场的定价权，因此会扭曲激励机制, 反过来, 市场参与者的行为. 瑞士央行的最低汇率政策就是这种情况, 因为它创造了执行本文所述的欧元/瑞郎多头策略的动机. 在某种程度上，政策制定者希望放松这种政策，将定价权交还给市场，同时尽量减少意外的市场影响, 由政策扭曲的激励诱导的行为可能导致定向净流动，这可能会增加市场波动.
数据资产
进行金融市场研究, 12bet官方研究所使用了一种独特的, 去识别的交易级数据资产，包括所有可用的机构投资者交易，其中J.P. 摩根公司 & 投资银行(CIB)扮演做市商的角色. 该数据集包括44个国家的3.95亿笔去识别交易,覆盖各类机构投资者, 全球所有地区, 所有资产类别(外汇), 股票, 固定收益, 和大宗商品), 电子及语音贸易, 后金融危机时期(历史覆盖范围因资产类别而异).
对于本报告，我们使用了满足以下条件的交易示例:
欧元/瑞士法郎即期或远期外汇交易
机构投资者是一家对冲基金
在瑞士央行的最低汇率政策生效时执行
不取消了
取消交易:缺少交易日期/执行时间, 买入或卖出金额为零或缺失, 缺失的投资者领域
我们的最终分析样本包括来自120家对冲基金的35,000笔交易.
CIB在外汇市场的份额每年都在10%到15%之间变化. 一般来说, 我们认为CIB的整体市场份额足够大，我们的数据可以代表我们所研究的市场中所有对冲基金的市场活动. 然而, 在不同货币中，CIB的市场份额自然存在差异, 投资者的行业, 地区, 和时区, 在解释我们的分析结果时，这是一个需要考虑的重要因素.
致谢。
我们感谢我们的研究团队, 特别是梅丽莎·奥布莱恩, 安妮高, 陈元, 感谢他们的辛勤工作和对本报告的贡献.
我们还要感谢学术专家杰里米·斯坦的宝贵意见, 以及研究所其他研究人员的贡献, 包括余彻, 阿玛Hamoudi, Beatriz Rache, 张嘉丽. 此外，我们要感谢来自J.P. 摩根公司 & 感谢投资银行的支持, 还有克劳迪娅·陪审团, 气Nzelu, 安德烈Robotewskyj, 布莱恩·加拉格尔, 詹姆斯·安德鲁斯, 克里斯丘陵, 约翰·克罗, Liliya Simkhayeva, 皮特实验, 和Purbai Varsani, 以及12bet官方内部的其他专家, 包括保罗·麦格西, 约翰·诺曼德, 还有米拉·钱丹. 我们对他们慷慨的时间、洞察力和支持深表感谢.
如果没有我们的合作伙伴12bet官方消费者的关键支持，这一努力是不可能实现的 & 社区银行和企业技术团队的数据专家, 包括塞缪尔·阿塞法, 约书亚·洛克哈特, 康妮陈, 安普Deshpande, Senthilkumar Gurusamy, Ram Mohanraj, 克伦纳, Stella Ng, Rob Rappa, Ashwin Sangtani, Anmol·卡纳德, 以及12bet官方研究所的团队成员和合作伙伴，包括凯利·伯努瓦, 伊丽莎白·埃利斯, Alyssa Flaschner, 莎拉屈尔, 凯特琳Legacki, Sruthi饶, 卡拉里克斯, 朱莉Spiegelman, 颊严厉, 还有玛姬·塔拉索维奇.
最后，我们要感谢12bet官方首席执行官杰米·戴蒙 & Co., 表彰他在建立研究所和推动正在进行的研究议程方面的远见卓识和领导能力. 还有来自全公司的支持，尤其是彼得·谢尔, 马克斯Neukirchen, Joyce Chang, 帕特里克•Ringstroem, Lori啤酒, 朱迪·米勒——该研究所拥有资源和支持，开创了一种新的方法，为全球经济分析和洞察力做出贡献.
1.瑞士央行每年3月进行一次深入的货币政策评估, 6月, 9月, 12月将公布利率决定和通胀预测, 如下所述:WWW.瑞士央行.ch / en / iabout / monpol.
3.进一步说明导致瑞士央行实施最低汇率政策的条件以及取消该政策的原因, 看到 外汇市场受意外消息影响:机构投资者围绕英国脱欧的交易行为, 美国大选, 以及瑞士法郎市场.
4.到2014年底, 瑞士央行的资产负债表占国内生产总值(GDP)的比例远高于其他发达市场央行, 比如日本央行(58%), 美联储(26%), 欧洲央行(21%). 来源:Haver Analytics.
5.来源: http://www.for the SNB.ch/en/mmr/reference/annrep_2014_komplett/source/annrep_2014_komplett.en.pdf，第75页.
8.在本报告中，我们对净流量数据应用缩放因子，以解释特定货币的交易量和价格波动，以便与中的分析保持一致 外汇市场受意外消息影响:机构投资者围绕英国脱欧的交易行为, 美国大选, 以及瑞士法郎市场. 有关此计算的完整描述，请参阅 外汇市场受意外消息影响:机构投资者围绕英国脱欧的交易行为, 美国大选, 以及瑞士法郎市场.
9.Carry指的是持有财务头寸而获得或支付的收入. 在实践中, 投资者最有可能通过外汇远期合约进行这样的交易, 其中远期汇率和即期汇率之间的差额反映了欧元存款利率和瑞士法郎存款利率之间的息差，直至远期合约签订之日(套利)。. 在此期间，地板已经就位, 一个月利率的平均息差约为28个基点.
10.具体地说, 在瑞士央行定期会议之间的14个时间段内，对冲基金对欧元/瑞郎的交易, 我们重新创建了图2的左侧面板, 我们在哪里绘制了每个汇率仓的总按比例净流量. 然后，我们检查了当汇率接近1时，是否有更多的欧元/瑞郎买入(更积极的总净流量)的证据.比汇率高的时候多了20美元.
11.为了检验这一发现的统计学意义, 我们将每次会议前3天至会议前一天对冲基金执行的所有欧元/瑞郎现货交易隔离. 然后我们打乱这些交易的交易日期，随机为每笔交易分配日期. 根据打乱日期，我们将打乱日期的交易分为图5中的三组:(1)EUR/CHF以1或低于1的价格交易.21 in the sub-period but there is no evidence of the 做多欧元/瑞郎策略; (2) EUR/CHF traded at or below 1.21 in the sub-period 和re is evidence of the 做多欧元/瑞郎策略; and (3) EUR/CHF did not trade below 1.21. 然后，我们计算了从会议前三天到会议前一天，对冲基金在每个活动日相对于会议的平均每日总净流量，并检查了我们的结果，看看是否满足这些规则:对于第二组, 至少在会议前一天，总净流量低于10亿美元, 而对于第一组和第三组, 在会议召开之前，没有一天的总净流量低于- 10亿美元. 我们重复这些步骤,000倍, 注意到上面的规则满足1 / 1,000倍, 这一发现在95%的置信水平上具有统计学意义.
12.的 央行的声明 6月4日, 2014年的公告称:“存款便利利率将下调10个基点至-0.10%，自2014年6月11日起生效 央行的声明 9月4日, 2014年的公告称:“存款便利利率将下调10个基点至-0.20%，由2014年9月10日起生效.“在欧洲央行做出这两项决定之后, 瑞士央行, 将利率降至零以下的选择被视为最有效的选择，以明确表明其决心维持相对于欧洲央行的足够小的利差，以防止瑞郎升值.
13.简要介绍瑞士经济和通胀前景, 参见瑞士央行2014年6月和9月的货币政策评估, 在这里找到: http://www.for the SNB.ch/en/mmr/reference/pre_20140619_1/source/pre_20140619_1.en.pdf 在这里: http://www.for the SNB.ch/en/mmr/reference/pre_20140918/source/pre_20140918.en.pdf.
14.弗里茨·祖布鲁格的演讲全文请见 http://www.for the SNB.ch/en/mmr/speeches/id/ref_20141120_zur/source/ref_20141120_zur.en.pdf.
15.托马斯·乔丹的演讲全文请见 http://www.for the SNB.ch/en/mmr/speeches/id/ref_20141123_tjn/source/ref_20141123_tjn.en.pdf.
16.Jean-Pierre Danthine演讲全文请见 http://www.for the SNB.ch/en/mmr/speeches/id/ref_20141009_jpd/source/ref_20141009_jpd.en.pdf.
17.z分数表示观察值离平均值有多少个标准差.
19.看到 http://www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/index.htm. 请注意，“交易者承诺”报告仅捕获了部分外汇敞口, 因为它只显示外汇期货(而不是外汇现货)的头寸, 转发, (或期权)，不允许逐日的位置分析，因为它的每周频率.
20.CFTC CoT提供四类交易者的头寸信息:交易商/中间商, 资产管理公司/机构, 杠杆基金, 及其他可报告事项. 杠杆基金通常是对冲基金，如下所述: http://www.cftc.gov/sites/default/files/idc/groups/public/@commitmentsoftraders/documents/file/tfmexplanatorynotes.pdf. 我们将杠杆基金的净头寸计算为其多头头寸和空头头寸之间的差额. 未平仓合约是指在给定时间内未交割合约的数量.
21.每份CHF外汇期货合约相当于125,000瑞士法郎，如下所述: http://www.cmegroup.com/trading/fx/g10/swiss-franc_contract_specifications.html. 交易员承诺报告数据来源于Haver Analytics.
22.瑞士法郎外汇期货价格与美元/瑞士法郎汇率相关, 一些对冲基金可能持有瑞士法郎外汇期货的空头头寸，同时持有欧元外汇期货的多头头寸，从而形成欧元/瑞士法郎的多头头寸. 因此，我们还研究了杠杆基金在欧元外汇期货中的净头寸变化. 根据CFTC的CoT报告, 瑞士央行9月和12月的政策公告, 对冲基金在欧元外汇期货中的净头寸减少, 表明对冲基金卖出欧元外汇期货. 而对冲基金可能在这个时候使用欧元外汇期货执行许多交易策略, 在这两个时期，他们在欧元外汇期货的净头寸减少，而在相同的两个时期，他们在瑞士法郎外汇期货的净头寸增加，这与我们的观点是一致的，即对冲基金正在解除一种使用外汇期货的交易策略，这种策略类似于2014年9月和12月瑞士央行政策宣布之前的欧元/瑞士法郎多头策略.
23.未平仓合约的变化表明净头寸的变化是否由与净头寸方向相同的现有头寸的投资者造成, 或者由持有相反方向头寸或没有头寸的投资者持有. 例如, 如果净空头头寸变得不那么空(接近于零)并且未平仓头寸减少, 这意味着持有净空头头寸的投资者买入合约并减少其空头头寸. 与此形成鲜明对比的是, 如果净空头头寸变得不那么空(接近于零)并且未平仓头寸增加, 这意味着持有净多头头寸或没有头寸的投资者购买了合约.
24.累积净流量只能解释为非常粗略的头寸指示，因为起始位置是未知的. 因此，不应过度解读累计净流量.
26.12月18日之后, 2014瑞士央行公告, 欧元和瑞郎三个月期存款利率之差从25个基点扩大至38个基点. 资料来源:12bet官方市场
28.我们的交易数据和CFTC CoT数据表明，在意外的政策宣布推动欧元/瑞郎大幅波动之后，对冲基金并没有“超买”瑞郎. 1月15日欧元/瑞郎的净流量总和, 图3所示的2015年比截至1月14日欧元/瑞郎的买入累积要小, 2015, 如图8所示. 类似的, 在1月13日, 2015年和1月20日, 2015年CFTC CoT报告, 对冲基金只回补了大约一半的瑞郎外汇期货空头头寸.
